Il contratto internazionale III: drag-along e tag-along

Il contratto internazionale III: drag-along e tag-along

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Osservato nel suo complesso il contratto internazionale, dalla contrattazione alla esecuzione, ci accingiamo adesso ad analizzare e approfondire alcune delle clausole più utilizzate nel contesto internazionale.

Le tag-along clauses (letteralmente “trascinare insieme” o traducibile anche come “seguire/accodarsi”), rientrano tra quelle definibili come clausole di “co-vendita”.

Lo scopo di queste clausole è di disporre l’obbligo (drag) per uno dei soci (solitamente il socio di minoranza) di vendere le sue azioni nel momento in cui l’altro socio (di maggioranza) decida di cedere le proprie ad un terzo. Al pari delle clausole di tag-along, con le quali viene concesso il diritto (e non il dovere) al socio di minoranza di unirsi al socio di maggioranza nella vendita delle azioni, queste clausole, che dettano una particolare disciplina in tema di trasferimenti a terzi delle azioni della società in comune, sono utilizzate maggiormente negli shareholder agreement (patti parasociali) e negli equity joint venture agreements.

Nello specifico:

  • Drag-along clauses: attribuiscono al socio di maggioranza, che abbia deciso di cedere la propria partecipazione ad un terzo, l’opzione di obbligare il socio di minoranza a vendere anch’esso la propria partecipazione al terzo acquirente contestualmente a quella del socio di maggioranza, agli stessi termini, condizioni e prezzi;
  • Tag-along clauses: rappresentano il contraltare delle precedenti, e prevedono per il socio di minoranza la facoltà di vendere anch’esso la sua partecipazione nella società comune al terzo acquirente, contemporaneamente a quella detenuta dal socio di maggioranza ed alle stesse condizioni da questi ottenute.

Lo scopo dietro l’utilizzo di tali clausole è evidentemente quello di tutelare il venturer di maggioranza (soprattutto nel caso in cui questi abbia natura principalmente finanziaria e non già industriale e strategica) che, nel caso in cui la “joint (ad)venture” abbia avuto il succeso sperato all’atto del suo avvio, voglia monetizzare tale successo cedendo la propria partecipazione azionaria ad un terzo.

In  tale evenienza la presenza di un socio di minoranza potrebbe rendere meno  attraente la cessione per un potenziale acquirente, in quanto questi si  troverebbe a dover subire, non necessariamente di buon grado, una coabitazione  con un socio di minoranza che non si è scelto e che continuerebbe a godere  delle protezioni contrattualmente previste dai patti parasociali a suo tempo  sottoscritti con il socio cedente o comunque attribuitegli dal diritto  societario della Nazione ove la società comune è stata costituita. Per il socio di maggioranza l’inserimento nei patti parasociali di una clausola di drag-along consente di evitare una simile eventualità, e di massimizzare il profitto che potrebbe derivare da una futura cessione della partecipazione azionaria ad un terzo, offrendo al potenziale acquirente la possibilità di acquisire, ove lo ritenga opportuno, la totalità delle azioni della società, comprensive di quelle detenute dal socio di minoranza.

Le  preoccupazioni del socio di minoranza sono naturalmente di segno opposto: qualora il socio di maggioranza dovesse vendere a un terzo la propria partecipazione  nella società comune, il venturer di minoranza, che in ipotesi pure abbia  offerto un contributo, finanziario, tecnologico o commerciale al successo della  società, si ritroverebbe escluso dai benefici che derivano al socio maggioritario dalla vendita della sua partecipazione di maggioranza, dovendo poi confrontarsi, e convivere, con un venturer / un’azionista diverso da quello originario, il  terzo acquirente per l’appunto, che magari ha degli obiettivi imprenditoriali del tutto diversi. In questo caso la tag-along clause rappresenta uno strumento di tutela per il venturer / l’azionista di minoranza.

Nella predisposizione di tali clausole, almeno con riferimento alle drag-along clauses, è di primaria importanza la verifica della loro operatività così da accertarsi che non vi sia alcun tipo di contrasto con con qualche norma del diritto societario, o con l’interpretazione di queste clausole data dalla giurisprudenza dello Stato dove la società è costituita.

Nel caso dell’ordinamento italiano, il riferimento va fatto ad una ordinanza del Tribunale di Milano (Ordinanza 31 Marzo 2008), allineata ad una Massima del Consiglio notarile di Milano (Massima n.88 del 22 novembre 2005).

Massima n.88/2005 del Consiglio notarile di Milano

Secondo il Consiglio notarile di Milano, le clausole di co-vendita “[…] restano soggette alle disposizioni relative ai limiti alla circolazione delle partecipazioni, proprie dei rispettivi tipo sociali (s.p.a. o s.r.l) e,– ove prevedano l’obbligo di vendita […]devono essere compatibili con il principio di una equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa.”.

Nella motivazione di tale Massima, inoltre, si legge che “in entrambi i casi (i.e. drag-along e tag-along) si tratta di situazioni idonee a determinare, forzatamente, la perdita della qualità di socio…”.

Pertanto, ove il prezzo di cessione che deriverebbe dall’applicazione di una clausola di drag-along risulti “significativamente inferiore al valore che spetterebbe in caso di recesso”, al socio di minoranza spetta il diritto di esercitare il diritto di recesso e di alienare le azioni al diverso prezzo determinato in accordo con la normativa del codice civile.

Ordinanza del Tribunale di Milano 31 marzo 2008

Per il Tribunale di Milano, le drag-along clause sono qualificabili come una “opzione call a favore di un terzo ..sospensivamente condizionata dal fatto che il socio di maggioranza riceva un’offerta di acquisto dell’intero capitale sociale”.

Inoltre, “condizione primaria di validità della clausola di c.d. “drag-along è che non determini un effetto espropriativo della differenza tra il valore effettivo delle azioni alienande e il valore convenzionalmente fissato per il loro trasferimento; ciò implica che essa dovrebbe garantire che sia offerto al socio costretto alla dismissione almeno il valore  alla dismissione che gli sarebbe spettato in caso di recesso, determinato secondo quanto stabilito nell’art. 2437 ter, commi 2 e 4 cod.civ”.

Per comodità del lettore si riporta di seguito l’art. 2437-ter del codice civile.

Il socio ha diritto alla liquidazione delle azioni per le quali esercita il recesso.

Il valore di liquidazione delle azioni è determinato dagli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del soggetto incaricato della revisione legale dei conti, tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato delle azioni.

Il valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati è determinato facendo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell’avviso di convocazione dell’assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso. Lo statuto della società con azioni quotate in mercati regolamentati può prevedere che il valore di liquidazione sia determinato secondo i criteri indicati dai commi 2 e 4 del presente articolo, fermo restando che in ogni caso tale valore non può essere inferiore al valore che sarebbe dovuto in applicazione del criterio indicato dal primo periodo del presente comma.

Lo statuto può stabilire criteri diversi di determinazione del valore di liquidazione, indicando gli elementi dell’attivo e del passivo del bilancio che possono essere rettificati rispetto ai valori risultanti dal bilancio, unitamente ai criteri di rettifica, nonché altri elementi suscettibili di valutazione patrimoniale da tenere in considerazione.

I soci hanno diritto di conoscere la determinazione del valore di cui al secondo comma del presente articolo nei quindici giorni precedenti alla data fissata per l’assemblea; ciascun socio ha diritto di prenderne visione e di ottenerne copia a proprie spese.

In caso di contestazione da proporre contestualmente alla dichiarazione di recesso il valore di liquidazione è determinato entro novanta giorni dall’esercizio del diritto di recesso tramite relazione giurata di un esperto nominato dal tribunale, che provvede anche sulle spese, su istanza della parte più diligente; si applica in tal caso il primo comma dell’articolo 1349.

Tale interpretazione è stata poi confermata dal Tribunale di Milano in una successiva Ordinanza (Ordinanza 24 Marzo 2011) secondo cui “La clausola di drag along non è riconducibile al genus di clausole recanti meri “vincoli alla circolazione” delle azioni, ma risulta incentrata sul congegno della “vendita forzosa” delle azioni di minoranza omogenea rispetto alla specie delle azioni riscattabili oggi espressamente prevista dall’art. 2437-sexies Codice Civile”.

Conclusioni

Ipotizziamo che l’investitore straniero abbia chiesto di inserire nello shareholders agreement una clausola di drag-along e che il partner Italiano, nell’ambito della negoziazione, abbia acconsentito a tale richiesta: verrebbe da concludere che l’accettazione del socio Italiano di minoranza di vendere le proprie azioni contestualmente a quelle del socio di maggioranza, quale effetto del “trascinamento” disposto dalla clausola di drag-along, null’altro sia che il frutto dell’autonomia negoziale delle parti, investitore straniero  e partner straniero.

Non si comprende, pertanto, l’affermazione della Massima 88/2005 del Consiglio notarile di Milano, secondo cui la clausola di drag-along possa “determinare forzatamente, la perdita della qualità di socio.”. Piuttosto, ove si verificasse la condizione sospensiva prevista dalla clausola (offerta di acquisto dell’intero capitale sociale ricevuta dall’investitore straniero), la perdita della qualità di socio sarebbe esclusivamente il risultato, più che di una vendita forzosa, dell’autonomia negoziale delle parti, investitore straniero  e partner italiano, e in particolar conto della volontà di quest’ultimo, che nell’ambito della dinamica negoziale e con la sottoscrizione dello shareholders agreement aveva accettato una simile possibilità.

Più in generale sembra che la Massima e le Ordinanze finiscano per avere come effetto di vanificare le ragioni stesse per cui nella prassi internazionale si sono diffuse le clausole di co-vendita. Seguendo l’orientamento da esse espresso, quali che siano le previsioni contrattuali originariamente pattuite, il socio di maggioranza, a beneficio del quale la clausola di drag-along era stata originariamente pattuita, all’atto pratico potrebbe incontrare difficoltà nelle trattative con un possibile acquirente, in quanto potrebbe non essere così semplice determinare a priori non soltanto il valore delle azioni del socio di minoranza, “determinato secondo quanto stabilito nell’art. 2437 ter, commi 2 e 4 cod.civ”, ma anche le tempistiche necessarie per tale determinazione, da parte degli amministratori (ex. art. 2437 ter, comma 2), oppure ove altrimenti determinato dalle parti, da parte di un terzo preventivamente identificato e concordato.